1995年，邁克爾喬丹率領(lǐng)的公牛隊以5年4冠的戰(zhàn)績創(chuàng)建了公牛王朝，這一年遠(yuǎn)在大洋彼岸的浙江慈溪，一對阮氏兄弟給他們創(chuàng)辦的插座企業(yè)也起名為“公牛”。

　　兄弟中哥哥叫阮立平，創(chuàng)業(yè)前在一家機(jī)械研究院做工程師，弟弟叫阮學(xué)平，從事插座推銷生意。阮立平在與弟弟的交往中意識到當(dāng)時慈溪本地小作坊里生產(chǎn)的插座壞品率高達(dá)三成以上，于是決定親自下海“做一款用不壞的插座”。

　　在資金匱乏、渠道為零的背景下，阮氏兄弟幾乎將所有精力投入到如何做出一款好插座上，為此他們創(chuàng)新性的采用一體注塑的技術(shù)來加固針對插線板電線和插座接口處最容易磨損的地方，并將當(dāng)時業(yè)容易漏電的翹板式開關(guān)改進(jìn)按鈕設(shè)計，這些改進(jìn)后來都成了行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

　　憑借著碾壓同行的產(chǎn)品質(zhì)量，公牛插座自1996年面市以來備受市場追捧，到2001年時，公牛牌插座已躍居插座行業(yè)的老大，市占率達(dá)到20%。

　　如果說，創(chuàng)業(yè)前一階段公牛依靠著過硬的產(chǎn)品質(zhì)量迅速制勝市場，那接下來公牛穩(wěn)固江山的殺手锏是“建立了毛細(xì)血管式的渠道網(wǎng)絡(luò)”。

　　相信不少朋友都見過立有“公牛LOGO”的線下門店，這些無處不在分銷系統(tǒng)不僅省去了公牛巨額的營銷費(fèi)用，而且公牛為專賣店設(shè)置的“專營專銷”的排他性規(guī)則還將競爭對手逐出市場。

　　到2018年時，公牛轉(zhuǎn)化器(插座、插電板等)在天貓市場的市占率已經(jīng)高達(dá)66.4%，隨后也就有了公牛“10戶中國家庭7戶用公牛”的新宣傳語。

　　但在國家反壟斷大潮下，公牛用“專營專銷”建立起來的渠道護(hù)城河出現(xiàn)了一道裂縫。2021年9月，公牛因與交易相對人達(dá)成并實施壟斷協(xié)議，被浙江監(jiān)管局罰款2.95億元，隨后公牛對代理商只能賣公牛插座的條例進(jìn)行了整改。

　　對于投資者而言，公牛的插座龍頭地位雖然明顯，公司的自由現(xiàn)金流也受益于強(qiáng)勢的產(chǎn)業(yè)鏈地位相當(dāng)充沛，但作為耐耗品的插座更新速度太慢，而在插座之余，公牛的新業(yè)務(wù)成長前景并不樂觀。

　　基石“插座”業(yè)務(wù)出現(xiàn)裂痕

　　近3億元的反壟斷罰款給了公牛當(dāng)頭一棒，不過與公司直接上繳的罰款相比(占當(dāng)期凈利潤的13.4%)，超過70萬家專賣店“專營專銷”制度的被取締則是更大的損失。

　　公牛招股書顯示，截至2019年6月末，公司累計有近100萬個(目前已超過11萬個)終端網(wǎng)點，這其中轉(zhuǎn)化器網(wǎng)點數(shù)量最多，達(dá)到73萬個。

　　而根據(jù)公牛對經(jīng)銷商的管理約定，轉(zhuǎn)化器經(jīng)銷商要求全部選擇專營專銷，墻開(墻壁開關(guān))經(jīng)銷商則要求直轄市，計劃單列市、省會城市的經(jīng)銷商為專營專銷，數(shù)碼經(jīng)銷商可自愿選擇專營專銷。

　　根據(jù)《財經(jīng)》雜志實地采訪，公牛的專營專銷意味著代理商只能銷售公牛的產(chǎn)品，不能銷售其他競品的產(chǎn)品。

　　此外，除了對經(jīng)銷商有專營專銷的要求之外，公牛對經(jīng)銷商向第三方銷售產(chǎn)品的價格也有所規(guī)定，而價格一旦設(shè)置，調(diào)價特別難，經(jīng)銷商賣低賣高都會被公司調(diào)查和罰款。

　　節(jié)點財經(jīng)認(rèn)為“龐大的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)與排他性的專營專銷制度”正是公牛不斷加固插座龍頭的核心密碼。

　　但這一操作在鼓勵合理競爭的商業(yè)規(guī)范中，顯然違規(guī)了。

　　公牛也正因上述固定和限定價格，以及排除、限制相關(guān)產(chǎn)品在經(jīng)銷商之間的競爭和在零售終端的競爭的行為，被處罰和要求整改。

　　一旦公牛轉(zhuǎn)換器終端網(wǎng)點可以進(jìn)入其他品牌的插座產(chǎn)品，這多少會侵蝕公牛插座的市場份額。如果再考慮到轉(zhuǎn)換器本身的耗費(fèi)周期比較長(高品質(zhì)的使用壽命10-15年)，渠道護(hù)城河被攻破后公牛轉(zhuǎn)換器這塊的業(yè)務(wù)未來的增長就堪憂了。

　　財報數(shù)據(jù)顯示，2021年公牛轉(zhuǎn)換器業(yè)務(wù)(拋去新能源充電槍等收入)取得60.22億元收入，僅較兩年前的50.53億元增長19.2%，如果按年化增速計算僅為9.2%，

　　當(dāng)前，公牛在收入上對轉(zhuǎn)換器業(yè)務(wù)的依賴仍然非常大。2019年-2021年，轉(zhuǎn)換器業(yè)務(wù)占公司總收入的比例分別為50.33%、52.8%、48.64%。

　　占半壁江山的轉(zhuǎn)換器業(yè)務(wù)增速放緩，這是公牛的第一個隱憂。

　　房子賣不動了，墻開與照明業(yè)務(wù)還能好嗎?

　　不得不承認(rèn)的是，公牛是一家能將專注能力與開拓精神很好平衡的公司。

　　在利用渠道及品牌優(yōu)勢夯實轉(zhuǎn)化器業(yè)務(wù)的同時，公牛先后于2007年與2014年進(jìn)入墻壁開關(guān)業(yè)務(wù)與LED照明業(yè)務(wù)。

　　這兩大業(yè)務(wù)自創(chuàng)立以來，發(fā)展速度異常迅猛。其中墻開業(yè)務(wù)的銷售規(guī)模到2014年時已躋身行業(yè)第三，LED事業(yè)部僅用兩年時間就銷售破億。

　　財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2021年，公牛墻壁開關(guān)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入38.24億元，較2015年的11.02億元翻了近2.5倍，同期LED照明業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入18.57億元，更較2015年起步時的不到4千萬暴漲47倍。

　　節(jié)點財經(jīng)認(rèn)為，公牛上述兩大業(yè)務(wù)的超高增速主要受益于房地產(chǎn)的時代紅利。通常行業(yè)將2009年-2019年稱之為房地產(chǎn)行業(yè)的白銀時代，這一階段房地產(chǎn)雖然受階段性政策調(diào)控干預(yù)，但整體依然在增長。

　　統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2010年-2020年，全國月均住宅竣工面積為7.23億平方米，復(fù)合增長率達(dá)到了1.32%。

　　但進(jìn)入2022年，受地產(chǎn)三道紅線及消費(fèi)低迷抑制，全國月均住宅竣工面積同比增速下滑至10%以下，導(dǎo)致全年住宅竣工面積不到6.3億平米，同比下降14.3%。

　　要知道墻壁開關(guān)與LED照明產(chǎn)品是房屋裝修前的必備產(chǎn)品，竣工面積縮水必然會影響到這兩塊業(yè)務(wù)的增長。

　　事實上，從2019年開始，這兩塊業(yè)務(wù)的增速就有明顯放緩。數(shù)據(jù)顯示，2019年公牛墻壁開關(guān)插座產(chǎn)品與LED照明器件產(chǎn)品的收入就已經(jīng)達(dá)到了32.08億元與7.7億元，與2021年的38.24億元及10.67億元差距并不大。

　　雖然在回答投資者關(guān)于地產(chǎn)下行的擔(dān)憂時，公牛認(rèn)為影響不大，理由是一方面相關(guān)業(yè)務(wù)占比不大，另一方面公司在加緊產(chǎn)品、渠道、供應(yīng)鏈上的創(chuàng)新。

　　節(jié)點財經(jīng)認(rèn)為，公牛多少在說謊。最明顯的是公牛與地產(chǎn)強(qiáng)相關(guān)的兩塊業(yè)務(wù)——墻開與LED照明合計收入占比其實挺高的，2020年與2021年智能電工照明業(yè)務(wù)的收入占比分別為40.3%與44.8%。

　　我們認(rèn)為，房地產(chǎn)行情沒有大幅改善的情況下，公牛智能電工照明業(yè)務(wù)的未來增長仍將大概率繼續(xù)承壓。

　　公牛全屋智能與新能源的故事可能被夸大了

　　或許是意識到插座業(yè)務(wù)即將陷入瓶頸，以及墻開、LED照明業(yè)務(wù)受地產(chǎn)弱周期影響。

　　公牛將近兩年先后成立的新業(yè)務(wù)——新能源(2021年)與智能無主燈(2022年)分別歸納進(jìn)電連接產(chǎn)品(原轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品)與智能電工照明產(chǎn)品(原墻開與LED照明)中。

　　這一做法會在財報中模糊“老”業(yè)務(wù)的實際增長情況，畢竟基數(shù)低的新業(yè)務(wù)在剛開始時會帶來一個不錯的增長。

　　但經(jīng)過上面的分析，我們會對公牛的插座以及原有的墻開、LED照明產(chǎn)品有個保守的增長預(yù)期。

　　這也就意味著，看公牛未來成長空間的關(guān)鍵是看這兩大新業(yè)務(wù)的發(fā)展。

　　先來說公牛的新能源業(yè)務(wù)，具體產(chǎn)品是新能源汽車充電槍、充電樁，以及便攜儲能電池。

　　眾所周知，伴隨著鋰電池密度的提升以及智能駕駛水平的飛躍，新能源汽車對傳統(tǒng)燃油洗車的替代趨勢不可阻擋，而新能源汽車保有量上升將直接拉升充電槍與充電樁等必備產(chǎn)品的銷量。

　　這個市場確實非常大，而且增長非常快。

　　公開數(shù)據(jù)顯示，2022年我國新能源汽車充電樁的保有量521萬臺，其中共用充電樁保有量179.7萬臺，其中私人充電樁保有量341.3萬臺，車樁比達(dá)2.51：1，還在進(jìn)一步降低。

　　目前按照新能源汽車年均翻倍的速度預(yù)測，與之配套的充電樁等相關(guān)產(chǎn)品的市場規(guī)模將在兩千億元以上。

　　但該行業(yè)對公牛不利的是，產(chǎn)品基本沒有差異化，消費(fèi)者對品牌的感知非常弱，而且公司作為后來者還面臨主要市場已被占領(lǐng)的尷尬。

　　據(jù)中國電動汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施促進(jìn)聯(lián)盟統(tǒng)計，2022年全國充電運(yùn)營企業(yè)所運(yùn)營充電樁數(shù)量約180萬臺，CR10充電樁數(shù)量占比86.07%，CR4 達(dá)64.4%,集中度較高且呈現(xiàn)出強(qiáng)者恒強(qiáng)的趨勢。

　　除去被運(yùn)營商切走的大塊蛋糕，比亞迪、特斯拉、蔚來、理想等主流新能源汽車均為用戶免費(fèi)配送及安裝充電樁產(chǎn)品。

　　剩下的一小部分市場就交給了公牛這樣的第三方品牌，而且這塊市場的領(lǐng)頭羊還是一些SAAS公司，如小桔充電、云快充、充網(wǎng)等。

　　如此一看，公牛新能源賽道的故事就失去了色彩。

　　再說公牛以“無主燈照明”切入的全屋智能賽道，具體產(chǎn)品包括智能家居生態(tài)與無主燈照明兩部分，前者包括公牛自2019年以來陸續(xù)推出的智能開關(guān)、智能門鎖、浴霸、智能晾衣機(jī)等產(chǎn)品，以及“公牛智家” 為核心的云平臺;后者包括2022年公司以“無主燈”推出磁吸導(dǎo)軌燈、筒射燈、格柵燈和帶有語音控制功能的智慧屏等產(chǎn)品。

　　全屋智能的體驗確實給力，想象一下用戶只要通過智能調(diào)節(jié)色溫與亮度就可以為居家的日常、影音、閱讀等場景設(shè)計出不同的燈光組合。

　　不過問題也很明顯，在LED照明行業(yè)中公牛只能算作是“跨界者”，這個行業(yè)其實非常傳統(tǒng)而且格局早已確定，歐普、雷士、飛利浦等在照明行業(yè)的專業(yè)性深入人心。

　　但好處是，LED照明行業(yè)市場格局比較分散，頭部玩家的集中度比較低，而且公牛2014年進(jìn)入該行業(yè)時正好趕上國內(nèi)LED節(jié)能燈替代白熾燈的浪潮，潛在市場比較大。

　　不過話說回來，公牛的“無主燈照明”產(chǎn)品也屬于前裝業(yè)務(wù)，與地產(chǎn)景氣度高度關(guān)聯(lián)。加之“無主燈照明”產(chǎn)品主要適用于100平到150平的大房子，根據(jù)國家統(tǒng)計局相關(guān)數(shù)據(jù)，這部分住戶的占比并不高。

　　又是新房，又是大面積住宅，這樣限制了全屋智能賽道的想象空間。

　　跑不起來的數(shù)碼與另有隱情的便攜儲能

　　最后說公牛的第三塊塊業(yè)務(wù)——數(shù)碼配件(2021年新增便攜儲能產(chǎn)品)。

　　公牛于2016年成立數(shù)碼配件事業(yè)部是，主要覆蓋產(chǎn)品有數(shù)據(jù)線、充電器、快充插座、耳機(jī)等。

　　這塊業(yè)務(wù)的增長與智能手機(jī)出貨量有關(guān)，自2016年以來全球智能手機(jī)出貨量就停留在13億部上下幾無增長，存量市場下公牛還要與蘋果、華為、小米、OPPO等手機(jī)品牌商及安克、綠聯(lián)這樣的專業(yè)配件公司競爭，實在很難。

　　數(shù)據(jù)也說明該業(yè)務(wù)很雞肋，2019年-2021年，公牛數(shù)碼產(chǎn)品的收入從3.57億元漲到3.73億元，兩年僅增加了1600萬元，2021年公牛數(shù)碼收入僅為綠聯(lián)同期的10.8%。

　　便攜儲能業(yè)務(wù)，公牛的產(chǎn)品主要包括已上市300w、600w、1000w、1800w 等型號及太陽能板等配套產(chǎn)品，覆蓋自駕露營，家庭應(yīng)急、戶外作業(yè)、搶險救災(zāi)等多個應(yīng)用場景。

　　從全球來看，便攜儲能賽道近年的發(fā)展速度非常快，據(jù)中國化學(xué)與物理電源行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計：2016-2020年全球便攜儲能市場規(guī)模從0.6億元增長至42.6億元，年化復(fù)合增速高達(dá) 190%。

　　不過這個賽道的問題也很明顯，節(jié)點財經(jīng)總結(jié)有二。

　　其一，主要消費(fèi)人群分布在美國、日本與歐洲，2021年上述三地區(qū)合計占比超過83%，這就意味著當(dāng)前中國內(nèi)的便攜儲能企業(yè)要想做得好，外貿(mào)成了必選項。

　　其二，便攜儲能市場全球已有成熟的玩家，據(jù)GGII(高工產(chǎn)業(yè)研究院)統(tǒng)計，2020年全球便攜儲能市場的前四大玩家，分別是華寶新能、Goal Zero、正浩科技、德蘭明海占據(jù)了約34%的市場。

　　對應(yīng)上述兩個賽道問題，公牛也沒有體現(xiàn)出更好的適配性，首先公牛在外貿(mào)方面并沒有優(yōu)勢，財報數(shù)據(jù)顯示，公牛過去五年的平均境外收入占比不超過3%，其次公牛的儲能業(yè)務(wù)剛剛起步，沒有任何先發(fā)優(yōu)勢。

　　公牛到底能在便攜儲能發(fā)展成怎樣，只能走一步看一步。

　　綜上，公牛的新業(yè)務(wù)表面上看起來根深葉茂，潛力無限，實則這些這些機(jī)遇背后都充滿了相當(dāng)?shù)牟淮_定性。

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　　文 / 五洲 出品 / 節(jié)點商業(yè)組