把“互聯(lián)網(wǎng)+運(yùn)動(dòng)健身”恰到好處地融合，實(shí)現(xiàn)對(duì)線上健身的開創(chuàng)和引領(lǐng)，Keep的名字，國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)群體早已諳熟于心。一定程度上，邁入創(chuàng)業(yè)第十年的Keep，為國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)者們提供了極具代表性的健身內(nèi)容、運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品和賽事，稱得上線上運(yùn)動(dòng)的代言人。

　　但在去年七月以“運(yùn)動(dòng)科技第一股”身份登陸港股以來，如同不少在港股遇到煩惱的中概股一樣，Keep的市場(chǎng)估值最終沒抵擋住市場(chǎng)大勢(shì)的下行壓力，近期開始滑落。這個(gè)過程中，Keep自身的業(yè)務(wù)發(fā)展卻是有聲有色，不僅平臺(tái)數(shù)據(jù)表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，還在持續(xù)擴(kuò)大運(yùn)動(dòng)科技生態(tài)圈，比如在1月15日還官宣了與OPPO的戰(zhàn)略合作，在軟硬件等多方面共同發(fā)力，推動(dòng)運(yùn)動(dòng)健康智能化發(fā)展。

　　努力了卻正反饋寥寥?這讓市場(chǎng)越發(fā)看不懂Keep的處境，但其實(shí)這類故事在港股并不鮮見：基本面處于賽道優(yōu)勢(shì)或領(lǐng)先地位，股價(jià)卻連續(xù)下跌偶現(xiàn)反彈，市場(chǎng)找不到一個(gè)合理可信的理由，只能靠捕風(fēng)捉影自圓其說。

　　有人焦灼，有人冷靜，所有的判斷最后都來自對(duì)公司成色的理解——Keep是一家怎樣的公司?它內(nèi)生的增長(zhǎng)力量有多強(qiáng)?外部環(huán)境的變化傾向是怎樣的?解答這些問題，Keep的價(jià)值回歸與否，才會(huì)有可驗(yàn)證的依據(jù)。

　　模式獨(dú)特，帶來缺乏估值錨的煩惱

　　線上健身開創(chuàng)者、“運(yùn)動(dòng)科技第一股”，一般情況下，不會(huì)有人拿Keep去和傳統(tǒng)健身產(chǎn)業(yè)的玩家們對(duì)比，因?yàn)樗�的業(yè)務(wù)模式從打基礎(chǔ)那天起就非常獨(dú)特。

　　在用戶眼中，Keep可以是一個(gè)社區(qū)、一個(gè)工具、一個(gè)品牌、一個(gè)圈子，不同的人群會(huì)觀之以不同視角。在資本眼中，Keep的業(yè)務(wù)自然可以用常規(guī)的行業(yè)指標(biāo)去分析，比如在內(nèi)容和付費(fèi)方面看訂閱滲透率，在產(chǎn)品銷售方面看銷售占比和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。投資者們則更為“簡(jiǎn)單粗暴”，營(yíng)收和股價(jià)就可以代表一切。

　　但，如果把各種因素綜合起來，Keep就變成了一個(gè)巨大的生態(tài)系統(tǒng)——而且還在成長(zhǎng)。《2022年中國(guó)健身行業(yè)數(shù)據(jù)報(bào)告》顯示，截至2022年12月，中國(guó)健身人口滲透率為5.06%，在歐美市場(chǎng)，這個(gè)數(shù)字可以達(dá)到20%以上。在這種情況下，用單一指標(biāo)預(yù)測(cè)Keep的成長(zhǎng)曲線，大概率會(huì)出錯(cuò)，因?yàn)楦鱾�(gè)因素間存在顯著的交叉促進(jìn)作用。比如內(nèi)容和智能硬件都可以助力驅(qū)動(dòng)用戶的健身熱情，而反過來，這又會(huì)強(qiáng)化Keep的用戶粘性。

　　因此，現(xiàn)階段，Keep的獨(dú)特性帶來一個(gè)影響較大的問題，那就是缺乏“估值錨”。以常被用來和Keep對(duì)比的海外類似賽道龍頭Peloton為例，一方面，雙方在健身產(chǎn)品、內(nèi)容屬性上確有相似之處，比如Peloton銷售的單車和課程;但另一方面，海外健身文化本身就比較成熟，Peloton的用戶群體選擇其實(shí)較多，所以在戰(zhàn)略上，兩家公司的走向存在明顯差異。

　　最近，Peloton宣布了和TikTok的合作，利用短視頻推廣健身內(nèi)容，更重視對(duì)流量的需求。而Keep剛剛官宣的和OPPO的合作，硬件、算法大模型以及營(yíng)銷品牌是主要的戰(zhàn)略合作方向，關(guān)鍵是運(yùn)動(dòng)科技和智能化的發(fā)展。

　　此時(shí)，我們很難直接靠Peloton的發(fā)展去推導(dǎo)Keep的價(jià)值。國(guó)內(nèi)健身市場(chǎng)的規(guī)模和發(fā)展階段，決定了行業(yè)存在極為復(fù)雜的用戶圈層。Keep是從基礎(chǔ)層出發(fā)，一路用產(chǎn)品、內(nèi)容和運(yùn)營(yíng)覆蓋到各個(gè)用戶群，建立自己的用戶體系，在前沿方向則探索運(yùn)動(dòng)科技的深入發(fā)展。

　　在更大的視角下，由于很多用戶還沒有養(yǎng)成健身習(xí)慣，當(dāng)它們有需求時(shí)，Keep在線上健身領(lǐng)域的品牌力，更容易令其成為首選。國(guó)泰君安在一份研報(bào)中援引艾瑞咨詢數(shù)據(jù)指出，以Z世代為主力群體的年輕人群現(xiàn)階段表現(xiàn)出更高的健身頻率、健身比例和健身花費(fèi)，而弗若斯特沙利文的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)則顯示，在用戶和平臺(tái)發(fā)展的雙向驅(qū)動(dòng)下，中國(guó)線上健身市場(chǎng)有望在2027年達(dá)到61.8%的占比，市場(chǎng)規(guī)模可達(dá)1.29萬億元。

　　Keep，正是在這樣一個(gè)特別的市場(chǎng)環(huán)境中塑造了自己的屬性。在這里，用戶可以獲得健身需求的閉環(huán)式滿足。所以，即便二級(jí)市場(chǎng)難以給Keep估值，它也依然可以從自身的基本面，從自己創(chuàng)造的商業(yè)價(jià)值和社區(qū)生態(tài)上，尋到最好的估值保障。

　　一切判斷都要回歸基本面

　　回歸基本面后，Keep的表現(xiàn)首先得到了量化。比如在業(yè)績(jī)上，其2023年上半年實(shí)現(xiàn)了9.84億元的營(yíng)收、43%的毛利率，以及虧損同比收窄29.7%、營(yíng)業(yè)成本同比減少6.2%的成績(jī)。這意味著，在公司層面，Keep經(jīng)營(yíng)的提質(zhì)、降本、增效是肉眼可見的，這對(duì)防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有一定價(jià)值。

　　而把目光放在增長(zhǎng)價(jià)值上，Keep又呈現(xiàn)出典型互聯(lián)網(wǎng)公司具有的“后勁”，也就是從低滲透階段走向高滲透階段，沿途擴(kuò)展業(yè)務(wù)版圖的潛力，其用戶和付費(fèi)相關(guān)的數(shù)據(jù)可以視為一個(gè)觀察窗口。

　　Keep上市后第一份財(cái)報(bào)顯示，最新的付費(fèi)內(nèi)容會(huì)員滲透率是10.2%，每名月活躍用戶的每月平均收入同比增長(zhǎng)了24.1%，而這份成績(jī)的背景則是2950萬名平均月活躍用戶和300萬名平均月度訂閱會(huì)員。雖然國(guó)內(nèi)總體健身滲透率較低，但因?yàn)橛腥丝诨鶖?shù)的支撐，總健身人數(shù)依然在2022年高達(dá)3.74億人。表面上看，Keep的用戶指標(biāo)只占健身人群的一小部分，但其中大有文章。

　　首先，會(huì)穩(wěn)定使用線上健身平臺(tái)的人，本質(zhì)上屬于健身產(chǎn)品的關(guān)鍵人群——他們不一定資深，但卻有健身最關(guān)鍵的內(nèi)驅(qū)力和目的性，也有消費(fèi)健身內(nèi)容和產(chǎn)品的主動(dòng)性，和更多偶爾跑步打球的邊緣愛好者相比，這是一種稀缺品質(zhì)。Keep所抓住的，恰恰是這部分人群。

　　其次，Keep在業(yè)務(wù)上并不只是簡(jiǎn)單的內(nèi)容平臺(tái)，它所擁有的線上健身內(nèi)容、智能健身設(shè)備、配套運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品，存在交叉滲透的潛力。比如，用戶既可以從內(nèi)容消費(fèi)上找到自身感興趣的垂直鍛煉領(lǐng)域，從而配備相應(yīng)的產(chǎn)品，也有可能原本在Keep平臺(tái)之外購買了產(chǎn)品，再回歸到Keep提供的內(nèi)容和活動(dòng)上來。本次與OPPO的合作也是一個(gè)切入點(diǎn)，未來用戶將有更多渠道接觸Keep的產(chǎn)品，同時(shí)體會(huì)到運(yùn)動(dòng)健康智能化的吸引力。

　　圖源：Keep招股書

　　需要注意的是，健身產(chǎn)品并不像快消品一樣，會(huì)出現(xiàn)單個(gè)用戶短時(shí)間內(nèi)大量購買不同品類產(chǎn)品的情況，所以Keep這方面的業(yè)績(jī)釋放會(huì)遵循用戶消費(fèi)規(guī)律，做的是全生命周期的生意。2023年上半年，Keep自有品牌運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品的收入，和會(huì)員訂閱及線上付費(fèi)內(nèi)容的收入，分別錄得4.66億元、4.49億元。它們未來的增長(zhǎng)，既有本身基于線上健身市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)，也有原本在一個(gè)垂直領(lǐng)域消費(fèi)后，增加新消費(fèi)方向的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)。

　　這也是Keep商業(yè)模式增長(zhǎng)預(yù)期中的最后一點(diǎn)——面對(duì)一群有活力、有想法的用戶，你永遠(yuǎn)無法預(yù)測(cè)哪些運(yùn)營(yíng)觸點(diǎn)會(huì)突然激活一個(gè)新的市場(chǎng)。比如此前被炒得火熱的“虛擬賽事獎(jiǎng)牌”，實(shí)質(zhì)屬于“會(huì)員訂閱及線上付費(fèi)內(nèi)容”的一部分，這體現(xiàn)出Keep對(duì)健身自律性和內(nèi)驅(qū)力的深入理解，并且把它融入到經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，以用戶思維提升商業(yè)模式的質(zhì)量。

　　長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，健身的生意仍是用戶的生意。理論上，這類增長(zhǎng)因子不會(huì)只有一個(gè)，因?yàn)镵eep擁有擴(kuò)散健身圈層影響力的能力。在它的產(chǎn)品矩陣和用戶結(jié)構(gòu)中，始終會(huì)存在初級(jí)用戶和資深用戶的差異，圈層間會(huì)有自發(fā)向上的吸引力，整體又會(huì)對(duì)外吸引新的人群加入這個(gè)生態(tài)系統(tǒng)。于是，Keep的生態(tài)建設(shè)其實(shí)成為夯實(shí)長(zhǎng)期基本盤的有力動(dòng)作。因?yàn)樵谶@樣一群忠誠(chéng)用戶的支持下，挖掘新的盈利點(diǎn)的成本會(huì)降低，而成功可能性會(huì)提升。

　　值得關(guān)注的是，Keep積極擴(kuò)大戰(zhàn)略生態(tài)圈的動(dòng)作，例如剛剛官宣的與OPPO的合作，會(huì)成為其業(yè)務(wù)深化的催化劑。和這樣的成熟設(shè)備制造商聯(lián)手，加上Keep在垂直領(lǐng)域的洞察，未來產(chǎn)品的使用門檻有望降低，附加價(jià)值則會(huì)提高，硬件和軟件的聯(lián)動(dòng)會(huì)變得更加“絲滑”。對(duì)新一代用戶而言，這些智能化、人性化的提升會(huì)是吸引力的來源。

　　給二級(jí)市場(chǎng)的“反彈前夜”多一點(diǎn)信心

　　理解了Keep自身業(yè)務(wù)內(nèi)生的穩(wěn)定性和增長(zhǎng)潛力后，二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)到底如何應(yīng)對(duì)，其實(shí)已有了答案——畢竟，在港中概股中不乏巨頭，它們本質(zhì)上也在這個(gè)略顯不友好的大環(huán)境中面臨難題。

　　自前兩年加息壓力導(dǎo)致港股資產(chǎn)暴跌以來，港股市場(chǎng)整體掉入下行螺旋。同時(shí)，一部分做空資本發(fā)現(xiàn)了機(jī)會(huì)，不論是在恒生指數(shù)上，還是很多個(gè)股上，都有他們的身影。

　　一方面，港股前期缺乏改善流動(dòng)性的意愿，最近兩年才開始以印花稅、人民幣柜臺(tái)等端口切入，真正改善市場(chǎng)尚需時(shí)日，導(dǎo)致做空勢(shì)力對(duì)市場(chǎng)的撬動(dòng)作用更大，而更懂中國(guó)資產(chǎn)的資本缺乏話語權(quán);另一方面，因?yàn)橥顿Y者也難以在這樣的環(huán)境中保持穩(wěn)定的情緒，所以持續(xù)的拋壓讓大多數(shù)優(yōu)質(zhì)企業(yè)喪失了自主估值的能力，Keep也不例外，所以會(huì)造成一跌就要跌到底的尷尬處境。

　　但從宏觀來看，這未必不是機(jī)會(huì)。諸如恒生科技指數(shù)等標(biāo)的的下跌正在變得平緩，因?yàn)椴▌?dòng)擠掉了整個(gè)市場(chǎng)的水分，絕大部分企業(yè)的估值甚至低于其基本面應(yīng)有的價(jià)值。這種極端情況會(huì)促使一部分長(zhǎng)線資金悄然進(jìn)場(chǎng)等待超跌反彈。而從金融因素看，加息歷時(shí)數(shù)月后，現(xiàn)階段余波仍在，但海外市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)狀況已不支持激進(jìn)做法，整體開始出現(xiàn)休養(yǎng)生息的苗頭。

　　此刻，Keep這種基本面可以信賴的公司，身上的彈性正在變成一種優(yōu)勢(shì)，即當(dāng)市場(chǎng)情緒回升，它出現(xiàn)超額上漲的概率會(huì)更大。更積極的預(yù)期則是，Keep基本面在某些方面迎來突破，比如業(yè)務(wù)上改善超預(yù)期，或增長(zhǎng)出現(xiàn)新亮點(diǎn)，從而帶動(dòng)其二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)逆勢(shì)向上。

　　未來具體以何種方式發(fā)生，我們無法預(yù)測(cè)。但作為線上運(yùn)動(dòng)的集大成者，Keep所代表的又何止一個(gè)App或一家企業(yè)，它是一種趨勢(shì)的凝聚，國(guó)內(nèi)健身市場(chǎng)的眾多需求，最終都會(huì)投影到它身上。用戶在、需求在，未來就會(huì)更光明。這也是為什么說，對(duì)待當(dāng)前的Keep，信心應(yīng)大于焦慮。

　　來源：港股研究社