在非洲市場，特別是在撒哈拉沙漠以南的地區，Tecno是一個家喻戶曉的手機品牌。它是傳音控股旗下的三大手機品牌之一，另外兩個手機品牌分別是Infinx、Itel，它們都沒有進入中國市場。這導致傳音控股在非洲之外，一直都是名不見經傳的存在。甚至當華為的人參加非洲電信聯盟大會時，經人介紹后才知道原來傳音也是來自深圳。

　　知名度反差巨大的背后，隱藏了傳音控股“螞蟻”戰勝“大象”的精彩過往。三星作為全球手機市場的霸主，曾在2011年表示要把非洲業務的收入做到100億美元(預計到2015年)。

　　結果卻是，傳音控股2016年在非洲手機市場的占有率達到38%，排名第一，2019年進一步提高至52.5%，是名副其實的“非洲手機之王”。

　　登陸科創板后，傳音控股受到了市場的歡迎，市值一度超過千億元。

　　從2021年開始，資本市場對傳音控股的熱情開始退卻，公司股價的走勢急轉直下，與此前剛好相反，目前的市值只剩536.4億元。

　　難道是傳音控股的地位不穩定了嗎?當然不是，據IDC數據，公司2021Q4在非洲市場的份額接近48%，全年份額超過40%，依然是市場第一。

　　顯然，資本市場擔心的問題出自其他地方。

　　存貨高企

　　傳音賣不動了?

　　全球手機行業在經歷了2021年的短暫反彈后，在2022年再次進入了寒冬，目前已經有多家機構預計今年的出貨量將下滑。最近的一份數據來自在Strategy Analytic，它預計2022 年全球智能手機出貨量將同比下降 7.8%。

　　“出貨量下滑”對手機行業來說其實不是近兩年才有的新詞匯，從2017年開始行業就進入了下行期，“出貨量下滑”就成了常態。2020年，國內手機市場總體出貨量同比下降20.8%，創下自2017年以來的最大跌幅。“出貨量下滑”因此再次得到行業內外的關注。

　　作為全球手機市場中最大的單一市場，中國市場的走勢是說明行業發展情況的一個風向標。

　　據中國信通院數據，今年上半年國內市場手機出貨量累計1.36億部，同比下降21.7%。在前六個月中，只有6月因為618電商大促的刺激，實現了同比的增長，但這依舊難掩上半年國內手機市場的頹勢。

　　圖片來源：信通院

　　對于傳音控股(簡稱傳音)來說，它雖然避開了競爭激烈的國內市場，但還是逃不開全球手機市場不景氣的影響。

　　雖然傳音并未公布上半年的銷量數據，但我們可以從庫存、第三方報告來推測一下，傳音在增量方面是否存在壓力。

　　上半年，傳音的庫存水平遠高于以往，這其中有可以分拆為存貨周轉率和周轉天數兩個指標。

　　傳音的問題在于，這兩個指標的數值都不樂觀。在2021年上半年，公司的存貨周轉率為2.61，周轉天數為69天。到了2022年上半年，存貨周轉率降至2.09，周轉天數提升至86天，存貨規模從去年上半年的75.78億元增加至95.98億元，周轉效率不容樂觀。

　　而根據Counterpoint數據，2022年第二季度，中東和非洲地區的智能手機出貨量同比下降7.8%至3800萬部，環比下降10%。這是自2020年以來最差的第二季度數據。

　　說到這就不得不提一下傳音的營收結構，目前公司的營收支柱是手機業務，占比在90%以上。這意味著傳音的庫存，以手機產品為主，公司的庫存變高意味著出貨量出現了變化。

　　目前，傳音的市場覆蓋范圍分為兩部分，分別是大本營非洲，和巴基斯坦、孟加拉國等新市場。在今年上半年，傳音在這兩部分中的份額都出現了下滑。

　　在全球市場方面，傳音今年上半年的份額從2021年12.4%降至11.4%(IDC)。傳音上半年在新市場遭遇了比較大的挑戰，其中在巴基斯坦智能機市場份額降幅較大，在2021年時還超過40%，今年上半年則是36.8%;孟加拉國市場緊隨其后，市場份額由去年的20.1%降至19.7%。

　　在被中國手機品牌占領的印度市場，傳音市場份額也有所下降，由去年的7.1%降6.9%，排名第六。

　　不管是存貨高企，還是市場份額下滑，都說明傳音的手機業務面臨著增量不足的問題，而手機業務又為傳音貢獻了90%以上的收入，傳音的增長空間由此被壓縮了，這也是資本市場熱情減退的原因之一。

　　環境大變

　　傳音還能“撿漏”嗎?

　　成為“非洲手機之王”的傳音，一直被看作是中國企業出海的典范。它在國內手機廠商激烈洗牌時，轉戰非洲市場并擊敗了三星這樣的強敵，逐漸占據了非洲手機市場50%以上的份額。

　　傳音的前身可追溯至手機巨頭波導，它曾經連續七年位列中國手機市場第一名。2006年，波導海外市場負責人竺兆江，帶著波導的海外市場團隊成立了傳音科技，進入了非洲市場。彼時，非洲的手機普及率低，消費能力和基建水平都不高。

　　圖片來源：世界銀行

　　根據GSMA的數據，2019年，南非(撒哈拉以南)地區仍處在2G/3G時代，2G/3G覆蓋率為91%，4G覆蓋率僅為9%;北非地區則正處于3G向4G轉變的過渡階段，2G/3G的覆蓋率約是4G的2.5倍。

　　可見，消費能力和基建水平是制約非洲市場提升手機普及率的兩大前提。可以說，此時的非洲市場在手機廠商的規劃中，排名是靠后的。不過，這也給傳音提供了“撿漏”的機會。

　　2019年，全球市場已經進入了4G的發展成熟期，而非洲市場還處于4G的普及階段，這其中蘊含著巨大的增量空間。IDC數據顯示，2018Q1-2019Q3，全球智能機出貨量呈現持續負增長，而同期非洲地區的智能手機出貨量則是持續正增長的。傳音則抓住了非洲手機市場升級換代釋放的增量空間。

　　而推動非洲手機市場需求爆發的基礎，正是前面提到的消費能力和基建水平的提高。

　　與世界其他主要區域相比，非洲是過去10年中在通信監管框架方面發展最快的區域。截至2021年，有64%的非洲國家已經制定了國家總體政策或ICT總體規劃，而五年前這一比例還不到40%。在埃及，固定寬帶的平均速度已從2018年11月的7Mbps提高到2019年11月的15Mbps。

　　這對傳音來說本該是利好信號，但卻被疫情給打斷了，這也可以從消費水平和基建進展兩方面來理解。

　　據CEIC數據，非洲經濟三強尼日利亞、埃及和南非的GDP均在2020年出現了大幅下滑。宏觀經濟不景氣打擊了非洲運營商們的投資興趣，而非洲的運營商多為私營，無法靠政府主導來維持高投入。在尼日利亞，2020年寬帶普及率突破40%后，增長速度就出現了明顯的下降。

　　這意味著，幫助非洲市場釋放手機升級換代需求的兩大基礎，已經變得脆弱。

　　反饋到傳音身上的體現則是，公司的營收增速從2020年的49.08%下降至2021年的30.74%，是近五年中下滑幅度最大的，今年上半年的營收增速只有1.11%，增長疲軟。而在2021年之前，公司的營收增速總體上呈現上升的趨勢。

　　2020年，公司的出貨量為1.74億部，同比增長了27%，2021年增速降低至13.21%。在更早的2017年，公司的出貨量增速高達69.4%。傳音的表現與第三方的數據，大體方向是一致的。據IDC 2021Q4報告顯示：除南非同比略有增長外，非洲主要智能手機市場均出現低迷。

　　也就是說，被傳音寄予厚望的換機潮，其進程被打斷了，這也是導致市場熱情退卻的原因之一。

　　移動互聯業務

　　會是第二條曲線嗎?

　　在上市之前，傳音就已經開始布局第二條曲線，這條曲線就是它的移動互聯業務。

　　在移動互聯業務之前，傳音的業務其實經歷過比較大的調整，手機產品從功能機切換到了智能機，智能機收入占比在今年上半年已經超過80%。移動互聯業務要做的就是復制智能機的成果，尤其是在傳音手機業務受到手機行業的負面影響的當下。

　　傳音的移動互聯業務與其他手機廠商是大同小異的。相同的地方在于，傳音的移動互聯業務也是完善用戶體驗的一環。

　　這體現在兩個方面。其一，傳音依托安卓開發了OS，并且根據手機產品的不同定位做了OS層面的細分，如iTelOS 應用于旗下入門級手機品牌 iTel ;HiOS 應用于高端智能品牌TECNO ;XOS 應用于為年輕消費者打造的高端互聯網手機品牌 Infinix。

　　Realme作為OPPO的子品牌，系統方面采用的是realme UI，OPPO采用的則是ColorOS，這兩個OS的內在邏輯有諸多相似之處，這與傳音的策略是一樣的。

　　其二，傳音的產品沒有局限于瀏覽器、應用商店等其他手機廠商都做的范圍，它深入到了流媒體、短視頻、移動支付領域。

　　這其中發展比較好的是于2015年上線的音樂流媒體平臺Boomplay，它擁有6500 萬用戶，月單曲播放量達20 億次，是非洲最大的音樂流媒體平臺。包括Boomplay在內，傳音共擁有7款DAU(月活躍用戶數)超過1000 萬的產品。

　　傳音做移動互聯業務的邏輯，與小米是相似的。在小米的模式中，硬件產品負責引流，互聯網業務負責賺錢，小米的互聯網服務業務是所有業務中毛利最高的。

　　不過，與業務模式已經成型的小米相比，傳音的移動互聯業務還不夠完善。

　　基于非洲的人口紅利和對經濟發展的看好，已經成為非洲手機市場第一的傳音也因此被看好，但還有一個必須直面的事實是，非洲市場的消費能力相比其他市場是偏低的，這對傳音的手機業務和移動互聯業務來說，都是制約增長的因素。據世界銀行數據，即便到了2021年，非洲的人均GDP也只有1645美元，而中國同期的人均GDP達到12359美元。

　　另一方面，小米互聯網服務業務之所以能撐起盈利的重擔，除了業務本身具有的高利潤屬性外，其本身的規模也足夠大，放大了它的盈利效應。以2021年為例，互聯網服務業務的收入為282億元，毛利潤為209億元。

　　傳音雖然沒有公開移動互聯業務的收入，但據信達證券測算，在2021年第三季度，傳音移動互聯業務在總營收中的占比不足1%，規模僅有1.3 億元。

　　與此同時，傳音的移動互聯業務還需要解決好與巨頭合作的難題。對于移動互聯業務，傳音的經驗并不多，公司的應對之策是與互聯網巨頭合作。比如，Boomplay就是傳音與網易合作的產物，雙方于2017年底成立了合資公司傳易。

　　從結果看，這個策略是有效的。Boomplay吸取了網易云音樂經驗，沒有在版權上落于人后，已經全球三大唱片公司達成了版權合作，曲庫規模達1500 萬首。

　　不過，縱觀互聯網巨頭的出海業務，大多數都集中在東南亞地區，非洲地區不受重視。深耕非洲市場的昆侖萬維，也在2021年陷入了增收不增利的局面，其今年上半年的業績繼續下滑。

　　總的來說，傳音雖然避開了競爭激烈的國內市場，但需要付出更多，才能再一次得到幸運女神不會的眷顧。