歲末年初，不少行業(yè)進(jìn)入了“總結(jié)復(fù)盤、規(guī)劃來年”的平穩(wěn)階段，但教育行業(yè)依舊“風(fēng)急浪高”。

　　“2020年11月19日，傳智播客(現(xiàn)更名為傳智教育)首發(fā)申請獲證監(jiān)會通過，將于深交所中小板上市”、“2020年11月26日，行動教育首發(fā)申請獲證監(jiān)會通過，將于上交所上市”……

　　當(dāng)這兩家線下教育企業(yè)“首發(fā)過會”的消息傳出時(shí)，不少教育從業(yè)者及投資人士直呼“不可思議”。要知道，一直以來，幾乎所有教育機(jī)構(gòu)的A股獨(dú)立IPO之路都難以走通。

　　不同于A股市場釋放利好信號，美股市場卻傳來教育機(jī)構(gòu)私有化的消息。

　　2020年12月1日，正保遠(yuǎn)程教育宣布簽署私有化合并協(xié)議，預(yù)計(jì)2021年上半年完成退市。時(shí)隔一周后，另一家教育中概股達(dá)內(nèi)教育宣布，公司董事會已收到創(chuàng)始人兼董事會主席韓少云的不具約束力的初步收購建議書。

　　可能有人會問，傳智教育、行動教育兩家緣何選擇A股獨(dú)立上市?正保遠(yuǎn)程教育和達(dá)內(nèi)教育又為何走上私有化之路?

　　據(jù)「子彈財(cái)經(jīng)」了解，傳智教育和行動教育的業(yè)績增速平平，若上美股難獲合理估值，選擇在A股“曲線上市”，也面臨業(yè)績對賭;而正保遠(yuǎn)程教育和達(dá)內(nèi)教育的股價(jià)被嚴(yán)重低估，回歸A股則有望獲得合理估值。

　　不可否認(rèn)的是，這些教育企業(yè)無論是首發(fā)過會還是私有化，都將給教育資產(chǎn)證券化的未來走勢帶來一定影響。但不少業(yè)內(nèi)人士向「子彈財(cái)經(jīng)」坦言，未來三年，教育機(jī)構(gòu)依然會將“海外上市”作為首選。

　　1

　　不受美股投資者

　　“待見”的職教

　　熟悉教育行業(yè)的人都知道，近年來，赴海外上市的不止在線教育機(jī)構(gòu)，也有線下教育機(jī)構(gòu)。

　　2017年10月，瑞思學(xué)科英語在納斯達(dá)克敲鐘上市;2018年3月，精銳教育登陸紐交所，同年12月，卓越教育在聯(lián)交所主板上市;2019年6月，思考樂教育成功登陸港交所。

　　那么，線下教培企業(yè)傳智教育和行動教育，為何沒將上市地點(diǎn)定在海外?

　　“因?yàn)檫@兩家公司的業(yè)績增速‘平平’。”教育行業(yè)資深業(yè)內(nèi)人士劉威(化名)坦言。

　　據(jù)「子彈財(cái)經(jīng)」獲悉，傳智教育和行動教育的年收入增速均不足30%。

　　其中，傳智教育最近兩個(gè)財(cái)年的收入同比增速分別為29.44%和13.16%;而行動教育最近兩個(gè)財(cái)年的收入同比增速分別為26.22%和0.23%。

　　相比之下，明星中概股跟誰學(xué)的增速讓同行望塵莫及。跟誰學(xué)的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，最近兩個(gè)財(cái)年的同比增速分別高達(dá)305.10%和432.75%。換言之，跟誰學(xué)保持著3-5倍的年收入增速。

　　因此，在整體增速欠佳的情況下，即便傳智教育和行動教育都在海外上市，其股價(jià)被低估也是大概率事件。

　　關(guān)于這一點(diǎn)，正保遠(yuǎn)程教育、達(dá)內(nèi)教育、尚德機(jī)構(gòu)等職業(yè)教育中概股在海外資本市場皆不盡人意的表現(xiàn)，便是最好的印證。

　　其中，表現(xiàn)最慘淡的是正保遠(yuǎn)程教育。該公司于2008年7月在紐交所掛牌上市，上市首日股價(jià)報(bào)收6.63美元，跌破7美元發(fā)行價(jià)。上市近13年期間，其最高市值只接近7.5億美元。截至2020年12月31日收盤，正保遠(yuǎn)程教育市值僅剩3.29億美元。

　　而達(dá)內(nèi)教育于2014年4月登陸納斯達(dá)克，上市首日股價(jià)報(bào)收9.06美元，較發(fā)行價(jià)9美元僅微漲0.67%。上市近7年期間，其股價(jià)歷史最高值為21.7美元。截至2020年12月31日收盤，達(dá)內(nèi)教育市值僅剩1.65億美元，較上市首日的4.1億美元市值縮水了59.76%。

　　相比之下，尚德機(jī)構(gòu)則于2018年3月在紐交所敲鐘上市，上市首日股價(jià)報(bào)收11.10美元，較11.50美元的發(fā)行價(jià)下跌3.48%。截至2020年12月31日收盤，尚德機(jī)構(gòu)市值僅剩1.83億美元，較上市首日的19.14億美元市值縮水了90.44%。

　　不難看出，教育中概股在美股市場是“一片愁云慘淡”，加之眼下正值中概股的“多事之秋”。

　　在2020年以來，除了瑞幸、愛奇藝、歡聚時(shí)代等一眾知名企業(yè)慘遭做空外，一些明星教育中概股也屢次三番地被做空或被曝出財(cái)務(wù)問題。

　　例如，跟誰學(xué)就遭到了來自灰熊、香櫞、天蝎及渾水等四家空頭機(jī)構(gòu)的15次做空，創(chuàng)下中概股史上“被做空次數(shù)最多”的紀(jì)錄;而教育巨頭好未來曾在2020年4月8日發(fā)公告稱，在例行的內(nèi)部審計(jì)過程中發(fā)現(xiàn)了某些員工存在夸大銷售數(shù)據(jù)、制造虛假合同的不法行為。

　　如此一來，無疑會讓美股市場對整個(gè)中概股業(yè)務(wù)的真實(shí)性產(chǎn)生質(zhì)疑，中概股的價(jià)值也將被重新審視。2020年4月，美國證券交易委員會主席杰伊•克萊頓發(fā)布言論稱，因?yàn)樾畔⑴�露的問題，他提醒投資者在調(diào)整倉位時(shí)，不要將資金投入在美國上市的中國公司股票。

　　在這樣的大背景下，傳智教育、行動教育如若在海外上市，顯然更難獲得合理估值。

　　而選擇A股上市，無論是傳智教育還是行動教育，大概率都將獲得不錯的估值。當(dāng)然，這一論調(diào)并非毫無依據(jù)。

　　以線下職教機(jī)構(gòu)“中公教育”為例，該公司于2019年2月在深交所上市。據(jù)悉，在A股全行業(yè)市值增長率榜中，2019年全年市值增長率超1000%的企業(yè)只有3家，中公教育以1767%的增長率排名第二。2020年11月2日，其更是憑借2658.15億元的市值首次超過同期好未來的2646.41億元市值。

　　“中公教育的收入、市場份額跟它的市值相比，已很難讓投資人想象。”互聯(lián)網(wǎng)教育業(yè)界資深投資人徐華對「子彈財(cái)經(jīng)」說道。

　　2

　　借殼、并購

　　繞不開業(yè)績對賭

　　毫無疑問，對于線下教育機(jī)構(gòu)而言，當(dāng)前在國內(nèi)上市的益處要高于海外市場。不過，隨之而來的另一個(gè)問題是，傳智教育和行動教育為何都鐘情于A股獨(dú)立上市，而非像以往某些教育企業(yè)選擇“借殼或并購重組”的方式登陸A股市場?

　　先說借殼上市。

　　相比A股獨(dú)立IPO，借殼上市的方案設(shè)計(jì)復(fù)雜，審批程序也更為繁瑣。涉及定向發(fā)行股票需經(jīng)中國證監(jiān)會發(fā)行審核委員會審核，涉及重大資產(chǎn)的出售和收購需經(jīng)中國證監(jiān)會上市公司并購重組審核委員會的審核。

　　此外，由于借殼上市涉及利益主體眾多，利益巨大，且殼公司本身就是公眾公司，因此會面臨一些首發(fā)上市并不涉及的風(fēng)險(xiǎn)，比如殼公司債務(wù)重組失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

　　事實(shí)上，收購方面臨的不止復(fù)雜的審批程序，還有資金門檻高的問題。

　　“要知道，上市公司殼的價(jià)位需要大幾個(gè)億，很多非上市的教育機(jī)構(gòu)可能都拿不出這個(gè)錢。”徐華透露。

　　除了資金門檻較高外，收購方在變更主營業(yè)務(wù)時(shí)也將面臨股價(jià)下挫的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

　　徐華提到，借殼之后，收購方在變換上市公司的主營業(yè)務(wù)過程中，由于相關(guān)流程較為繁瑣，很可能會牽扯收購方一定的精力和資源。而一旦收購方業(yè)績表現(xiàn)不理想，就會影響二級市場投資人對收購方的判斷和信心。

　　此時(shí)，股民可能會選擇拋售，甚至很多機(jī)構(gòu)投資人也不再支持收購方。“如此一來，對股價(jià)的攀升非常不利。”徐華說道。

　　當(dāng)然，橫亙在收購方面前的最大挑戰(zhàn)是不切實(shí)際的業(yè)績對賭。而并購重組上市，被并購方同樣面臨“不靠譜”的業(yè)績對賭。

　　這一點(diǎn)，從龍文教育身上可一窺究竟。2016年，勤上股份以20億元收購龍文教育，雙方簽訂業(yè)績對賭協(xié)議。根據(jù)對賭協(xié)議，龍文教育承諾2015-2018年累計(jì)實(shí)現(xiàn)的稅后凈利潤不低于5.64億元，否則將進(jìn)行補(bǔ)償。

　　然而，被收購后，龍文教育卻從未完成業(yè)績承諾。據(jù)財(cái)報(bào)顯示，2015年-2018年，龍文教育扣非凈利潤分別為8626.36萬元、6642萬元、8414萬元、5769.01萬元，4年合計(jì)扣非凈利潤為2.95億元，僅完成承諾業(yè)績的52.24%。

　　當(dāng)然，業(yè)績對賭失敗也存在一些客觀原因。比如，在線教育快速發(fā)展，勢必會對很多傳統(tǒng)教育機(jī)構(gòu)產(chǎn)生沖擊;行業(yè)的競爭不斷加劇，導(dǎo)致線上營銷成本急劇上升……但更深層次的原因在于，選擇并購重組的公司普遍屬于資產(chǎn)不優(yōu)質(zhì)的機(jī)構(gòu)。

　　“說白了，如果資產(chǎn)很優(yōu)質(zhì)，絕大多數(shù)公司都會選擇自己IPO，其次選擇借殼。”新職業(yè)網(wǎng)校創(chuàng)始人潘欣向「子彈財(cái)經(jīng)」表示，大部分想通過并購重組方式實(shí)現(xiàn)A股上市的機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)本身就不那么優(yōu)質(zhì)。

　　無論是通過借殼還是并購重組的方式登陸A股市場，都將面臨高昂的溝通和談判成本。

　　徐華說，因?yàn)殡p方不是“從零開始”的自然共同體，所以通過借殼或并購重組的方式，涉及到的溝通成本，談判成本，以及之后企業(yè)整體的走向，都會帶來大量的資源精力，甚至是資金方面的損耗。

　　“所以彼此之間的溝通信任關(guān)系特別重要，一旦處理不當(dāng)，可能出現(xiàn)雙輸?shù)木置妗?rdquo;徐華補(bǔ)充道。

　　由此看來，傳智教育和行動教育尋求A股獨(dú)立IPO，也是為了規(guī)避上述風(fēng)險(xiǎn)與不必要的溝通成本。

　　此外，與傳智教育、行動教育首發(fā)過會等幸事不同，正保遠(yuǎn)程教育和達(dá)內(nèi)教育選擇私有化則難免令人唏噓。不過，換個(gè)角度來看，似乎也能理解。畢竟，一個(gè)公司上市近13年，一個(gè)公司上市近7年，如今市值卻都不足3.5億美元。

　　當(dāng)傳智教育、行動教育“前腳”宣布首發(fā)過會，正保遠(yuǎn)程教育和達(dá)內(nèi)教育隨后就公布私有化消息，不可避免地讓外界產(chǎn)生“它們要回歸A股”的猜測。

　　對于正保遠(yuǎn)程教育回歸A股的說法，潘欣表示認(rèn)同。但在他看來，其回歸A股的方式存在不確定性。“可能選擇獨(dú)立上市，也可能選擇曲線上市。”

　　而對于達(dá)內(nèi)教育私有化是為了在境內(nèi)二次上市的說法，潘欣則持不同意見。他表示，達(dá)內(nèi)教育此舉更多是基于子品牌“童程童美”的發(fā)展考慮。“盡管它跟傳智教育在IT培訓(xùn)賽道分列第一、二名，但從目前來看，二者走的已經(jīng)不是一條路線。”

　　他分析，達(dá)內(nèi)教育的一大核心業(yè)務(wù)是少兒編程。如大家所知，一眾非上市的少兒編程機(jī)構(gòu)的估值都遠(yuǎn)超其在二級市場的市值。但事實(shí)上，童程童美的營收體量已經(jīng)超過了大部分少兒編程玩家。顯然，存在收入與估值極不對等的情況，這對于童程童美未來的發(fā)展十分不利。

　　“如果達(dá)內(nèi)教育私有化，它就可以做私募，用一級市場的估值去融資，跟少兒編程機(jī)構(gòu)們做對等競爭。”潘欣說。

　　3

　　受制于盈利和VIE架構(gòu)

　　如今，國內(nèi)外資本市場都能看到線下教育企業(yè)的身影，唯獨(dú)難在國內(nèi)資本市場找出一家在線教育企業(yè)。

　　“大部分在線教育公司搭的都是VIE架構(gòu)。”長期關(guān)注教育行業(yè)的投資人士王楓(化名)告訴「子彈財(cái)經(jīng)」，一方面，初期為了實(shí)現(xiàn)快速增長，很多在線教育公司會選擇引入美元基金，從而搭建了VIE架構(gòu);另一方面，相比美元基金，人民幣基金的投資實(shí)力更弱些。

　　以滬江為例，2015年，滬江獲投10億元，刷新行業(yè)最大單筆融資記錄，也助推了滬江成為在線教育第一只獨(dú)角獸企業(yè)。然而，在10億元投資中，作為領(lǐng)投方的皖新傳媒也只投資了一個(gè)多億，剩下的8個(gè)多億都從一級市場上去募資。

　　所以，對于融資進(jìn)入后期的多數(shù)在線教育公司來說，它們不得不選擇美元基金，并搭建VIE架構(gòu)。“畢竟，人民幣基金的資金體量相對有限。”王楓說。

　　而A股IPO有一個(gè)硬性標(biāo)準(zhǔn)：不允許特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)(VIE構(gòu)架)，同股同權(quán)的企業(yè)才能在A股上市。這無疑會讓絕大多數(shù)在線教育機(jī)構(gòu)被擋在A股門外。

　　另一個(gè)事實(shí)是，對于在線教育公司來說，若想在A股上市，要拆除VIE架構(gòu)絕非易事。

　　一般而言，VIE架構(gòu)不可能很快就被拆掉，畢竟內(nèi)部的投資人關(guān)系、股東結(jié)構(gòu)等梳理起來特別麻煩。“更重要的是，很多在線教育機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金流仰仗外部資金，怎么可能輕易得罪現(xiàn)有投資人呢?”徐華說。

　　此外，“財(cái)務(wù)虧損”這一普遍且現(xiàn)實(shí)的情況，也讓大部分在線教育公司與A股“擦肩而過”。

　　畢竟，A股上市有“盈利”這個(gè)硬性標(biāo)準(zhǔn)。比如，A股IPO主板和中小板上市的企業(yè)，其凈利潤需在最近3個(gè)會計(jì)年度為正數(shù)，且累計(jì)超過3000萬元。

　　當(dāng)然，也有新東方在線、跟誰學(xué)等少數(shù)盈利的在線教育公司遠(yuǎn)赴海外上市。只是，這背后的原因各有不同。

　　“新東方在線當(dāng)年選擇在香港上市有資方加持的考量。”王楓對「子彈財(cái)經(jīng)」分析道，除了新東方，新東方在線背后的另一大股東是騰訊。而騰訊是港股上市公司，如果新東方在線去香港IPO，無疑能獲得騰訊方面的加持。“畢竟，騰訊與香港證券市場的投資人關(guān)系都很熟。”

　　但他認(rèn)為，新東方在線赴港上市更深層次的原因是為了狙擊滬江在港上市。

　　滬江聲稱要做“綜合性互聯(lián)網(wǎng)教育平臺”，但從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，滬江的主要收入來源于滬江網(wǎng)校，這也導(dǎo)致新東方在線一直視滬江為最大挑戰(zhàn)者之一。所以，在滬江向港交所遞交招股說明書后，時(shí)隔僅兩周，新東方在線也于港交所提交上市招股書。“不得不說，新東方在線的反應(yīng)速度極快。”王楓不禁感慨道。

　　當(dāng)然，也有另一種解釋。

　　在劉威看來，新東方在線之所以選擇在港上市主要是由于VIE架構(gòu)的問題。“新東方本身搭的就是VIE架構(gòu)，新東方在線搭的也是VIE架構(gòu)，等于大VIE套小VIE的架構(gòu)。”

　　即便拆除新東方在線的VIE架構(gòu)，它還面臨控股股東是海外架構(gòu)的問題。更重要的是，拆除VIE架構(gòu)技術(shù)復(fù)雜，將境外權(quán)益轉(zhuǎn)到境內(nèi)，過程中涉及到一系列協(xié)議的終止、廢除等諸多法律問題，需要付出很高的代價(jià)。

　　“跟誰學(xué)之所以選擇美股上市，一是因?yàn)閯?chuàng)始人陳向東曾作為新東方核心團(tuán)隊(duì)成員出現(xiàn)在新東方紐交所敲鐘儀式現(xiàn)場;二是因?yàn)榘l(fā)展初期，跟誰學(xué)拿得是美元基金的投資，搭的是VIE架構(gòu)。”王楓說道。

　　可以肯定的是，傳智教育、行動教育的首發(fā)過會，以及正保遠(yuǎn)程教育和達(dá)內(nèi)教育的私有化，勢必會在一定程度上影響教育資產(chǎn)證券化的未來走勢。

　　“未來三年，部分線下教育機(jī)構(gòu)會選擇A股獨(dú)立IPO。”徐華解釋，那些非頭部線下教育機(jī)構(gòu)，因?yàn)闆]有受到VIE架構(gòu)和美元基金的綁架，會選擇在國內(nèi)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板，甚至科創(chuàng)板上市。

　　而部分資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)的線下教育中概股會選擇回歸A股。“像精銳教育、瑞思英語等在美股市場表現(xiàn)一般的線下教育機(jī)構(gòu)，回歸A股容易獲得更合理的估值。”徐華稱。

　　不難推斷，那些資產(chǎn)不優(yōu)質(zhì)的教育中概股在國內(nèi)二次上市基本無望。比如，一直處于虧損狀態(tài)的流利說，退市之后能否在A股上市存疑。“流利說能繼續(xù)堅(jiān)持品牌運(yùn)營已經(jīng)很不錯了，更不要說追求在國內(nèi)上市。”劉威坦言。

　　毫無疑問的是，在未來，無論A股還是美股市場，其進(jìn)入門檻都會變高，但相較之下，大部分在線教育機(jī)構(gòu)依然會將“在海外上市”當(dāng)作首選，而實(shí)力過硬的教育中概股會選擇在美國和香港兩地上市。

　　對于坊間流傳“好未來于2021年上半年在港二次上市”的消息，徐華表示可能性較大。“畢竟，新東方這次在香港二次上市時(shí)募集資金已超過100億港元。”